وبلاگ

۳-۵-۲- روش های عرضه عمومی اولیه

اولین عرضه عمومی، به روش های مختلفی صورت می پذیرد که انتخاب هرکدام از آن ها بسته به قوانین در کشورهای مختلف، متفاوت است. معمولا سه روش برای تعیین قیمت در عرضه های عمومی اولیه وجود دارد که عبارتند از: جراج یا مزایده^[۶۶]، عرضه با قیمت ثابت^[۶۷]و روش ثبت دفتری^[۶۸](تامین سرمایه امین، ۱۳۸۸:۱۲۴).

۱- روش حراج :

در این روش دارایی به شخصی تعلق می گیرد که بالاترین قیمت را برای آن پیشنهاد داده باشد این روش انواع مختلفی دارد از جمله:
حراج انگلیسی
در این نوع حراج عرضه کننده یک قیمت پایه برای دارایی خود تعیین می کند. سپس درخواست های خرید ارائه می شود و هرکس که بالاترین در خواست را ارائه کند دارایی را دریافت خواهد کرد. این روش با مشکلاتی روبرو است از جمله اینکه چون افراد می توانند هر قیمتی را ارائه کنند لذا در خواست کنندگان قیمت ها را پایین نگه می دارند و بنابراین عرضه کننده می تواند عایدی کمتری را بدست آورد. از طرف دیگر درخواست کنندگان ممکن است تحت تاثیر دیگران و بدنبال برد در حراج، حاضر به خرید دارایی به قیمتی بالاتر از ارزش ذاتی آن شوند که این مسئله نیز، مانع از کشف قیمت واقعی دارایی خواهد شد.
حراج هلندی
این روش که به تازگی در عرضه های اولیه رواج یافته به این شکل است که حراج گذار ابتدا قیمت بالایی را پیشنهاد می دهد با علم به اینکه کسی در آن قیمت در خواستی را ارائه نخواهد داد. سپس قیمت را کاهش می دهد تا فردی تصمیم بگیرد تعدادی از سهام را خریداری کند. این فرایند تا جایی ادامه می یابد که تمام سهام به قیمت آخرین درخواست فروش رود. در این حراج ناهمگنی سرمایه گذاران بالقوه از اهمیت ویژه ای برخوردار است و در خواست کنندگان از سفارش هایی که پیش از سفارش آنها ارائه شده اطلاعی ندارند.
روش حراج با سفارش مهر و موم شده
در این نوع حراج مشارکت کنندگان بدون اطلاع از میزان در خواست سایر مشارکت کنندگان در خواست های خود را ارائه می دهند.کسی که بالاترین قیمت را پیشنهاد دهد به عنوان برنده انتخاب خواهد شد قیمت ارائه دارایی یا به قیمتی است که فرد برنده ارائه کرده و یا قیمتی که بعد از او قرار دارد.

۲ – روش عرضه با قیمت ثابت

در این روش شرکت تامین سرمایه با هماهنگی ناشر، قیمت معینی را به عنوان قیمت عرضه تعیین می کند. این قیمت در پیشنویس امید نامه گنجانده می شود و بین دو هفته تا دو ماه قبل از تاریخ عرضه اعلام می شود. شرکت تامین سرمایه امید نامه را توزیع و درخواست های خرید را جمع آوری می کند. سرمایه گذاران هم وجوه مربوطه را واریز و در نهایت شرکت تامین سرمایه با هماهنگی ناشر واگذاری سهام را انجام می دهد.

۳ – ثبت دفتری

در این روش به واسطه مزایای حاصل از آن، نسبت به سایرین کاربرد بیشتری دارد. در این روش شرکت ناشر بعد از انتخاب شرکت تامین سرمایه و با مشورت وی یک قیمت پایه و یک محدوده قیمت مجاز تعیین و سپس به جمع آوری سفارش ها بر پایه فعالیت های تبلیغاتی که انجام می شود از سرمایه گذاران نهادی پرداخته و آنها را در دفتری ثبت می کند، پس از اتمام فرایند ثبت دفتری، نمودار عرضه و تقاضای سهام ترسیم، براساس آن و صلاحدید و مشاوره شرکت تامین سرمایه قیمت تعیین می گردد.
این روش به دو شکل انجام می شود یک نوع از آن به این شکل است که گفته شد. اما در نوع دیگر، ترکیبی از عرضه به قیمت ثابت و ثبت دفتری بکار گرفته می شود. در این نوع روش عرضه به سرمایه گذاران خرد با روش قیمت ثابت و براساس قیمتی است که در روش ثبت دفتری به دست آمده است. در این روش برای توزیع بهتر سهام، شرکت تامین سرمایه سندیکا تشکیل می دهد این سندیکا میزان معینی از تخصیص سهام را به هریک از اعضا ارائه می دهد. اعضا به دو طریق به پذیره نویسی می پردازند: تضمین فروش کامل که کل اوراق بهادار عرضه شده از ناشر خریداری می شود و روش با حداکثر تلاش که شرکت تامین سرمایه متعهد می شود که بیشترین تلاش را برای فروش انجام دهد(تامین سرمایه امین، ۱۳۸۸:۱۲۵). قیمت گذاری عرضه اولیه، عامل کلیدی موفقیت یا عدم موفقیت اولین عرضه عمومی است و مولفه مهم تعیین قیمت مطلوب نیز، بازده روز اول می باشد(کانکو وپتوی^[۶۹]،۲۰۰۳). لذا قیمت تعیین شده برای اولین عرضه عمومی باید به گونه ای باشد که منجر به حداکثر کردن ارزش شرکت، جبران هزینه های کسب اطلاعات توسط سرمایگذاران و پوشش ریسک سرمایه گذار در مقام خریدار سهام شرکتی که تاکنون سهام خود را عرضه ننموده است، شود(شرمن^[۷۰]،۲۰۰۰ ).

۴-۵-۲- ناهنجاری های عرضه های عمومی اولیه

در کنار مزایای گفته شده در ارتباط با ورود یک شرکت به بورس، اولین عرضه عمومی دارای ناهنجاری هایی نیز می باشد. اگرچه برخی صاحبنظران این عرضه معتقدندکه این ناهنجاری ها چندان واقعی نبوده وتنها به طور ظاهری در تحقیقات نمود می یابند(روبینستن^[۷۱]،۲۰۰۰). با این وجود مهم ترین ناهنجاری های موجود در اولین عرضه عمومی” ارزش گذاری کمتر از واقع، افت قیمت در بلندمدت و عرضه های عمومی اولیه داغ” می باشند که به بیان ساده تر ” بازده کوتاه مدت بالاتر از بازده بازار، بازده بلندمدت کمتر از بازده بازار و بازار پر رونق” می باشند. از میان ناهنجاری های مذکور، ارزش گذاری کمتر از واقع باتوجه به شیوع بیشتر، مورد توجه بسیاری از پژوهشگران واقع شده است.

۱-۴-۵-۲- پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع

امروزه ادبیات تجربی درباره عرضه های اولیه در مرحله تکامل قرار دارد. با توجه به تحقیقات، در اکثر کشورها پدیده عرضه به پایین تر از قیمت بازار پس از عرضه مشاهده و میزان آن در طول زمان متفاوت است. مبانی تئوریک و مدلهای تجربی زیادی برای آزمون این پدیده مطرح گردیده است. یکی از عوامل، بروز این پدیده را به وجود عدم تقارن اطلاعاتی میان ارکان IPO نسبت می دهند. با بررسی تئوری های عدم تقارن اطلاعاتی در ارتباط با این پدیده نتایج قابل توجه زیر کسب شده است:

• • بخش اعظم عرضه به پایین تر از قیمت بازار پس از عرضه، مربوط به عوایدی است که سرمایه گذار آگاه (سرمایه گذاران نهادی) از شرکت در IPO کسب می کند و در نهایت سرمایه گذار ناآگاه (سرمایه گذاران خرد) بازدهی چندانی نمی تواند به دست آورد.

• • به طور مقطعی تفاوت قیمت عرضه با قیمت بازار پس از عرضه، در نتیجه عدم اطمینان های قبلی سرمایه گذار از نحوه ارزش گذاری های عرضه های عمومی پیشین افزایش می یابد.

• • سرمایه گذاران آگاه دارای اطلاعاتی هستند که در صورت افشا (از طریق پیشنهاد قیمت) می تواند بر قیمت عرضه موثر باشد و به شرکت تامین سرمایه در کشف صحیح قیمت کمک می کند(تامین سرمایه امین، ۱۳۸۸:۲۱۳).

انحراف بسیار زیادی که در قیمت عرضه با قیمت بازار پس از عرضه مشاهده می شود. درطی زمان این ابهام را در اذهان بوجود می آورد که آیا تئوریهای مبتنی بر اطلاعات، میتواند مفسر این پدیده باشند. در مقابل چنین پیش زمینه ای دو دیدگاه در مورد علت تفاوت قیمت عرضه با قیمت بازار آن پس از عرضه(در اولین روز) مطرح می شود:
بن ونیست و اسپیندنت^[۷۲] (۱۹۸۹) بر لزوم عرضه به پایین تر از قیمت بازار تاکید نمودند. چنانچه متعهد پذیره نویس در استخراج اطلاعات به منظور قیمت گذاری به صورت کارا عمل کند. در این صورت عواید مورد انتظار ناشر حداکثر می شود. در دیدگاه نمایندگی که مبتنی بر تحقیقات ریتر است عرضه به پایین تر از قیمت بازار پس از عرضه، بر ماهیت خود انتفاعی شرکت تامین سرمایه تاکید دارد. در مکانیزم تحصیل اطلاعات بن ونیست و اسپیندنت، پذیره نویس در تعیین قیمت عرضه و تخصیص سهام IPO نیاز به اختیار و آزادی عمل دارد. اختیار عمل در تخصیص سهام ممکن است مساله نمایندگی متعهد پذیره نویس در مقابل ناشر را وخیم تر نماید. بدلیل آنکه متعهد پذیره نویس دائما با با سرمایه گذاران نهادی مراوداتی خواهد داشت در حالی که با ناشر ارتباط چندانی ندارد؛ از این رو در قیمت گذاری و تخصیص سهام منافع سرمایه گذاران نهادی برای وی از اهمیت بیشتری برخوردار است.
طبق فرضیه بازار های سرمایه کارا، قیمت سهام در هر لحظه از زمان منعکس کننده ارزش ذاتی سهام با توجه به اطلاعات موجود و مربوط می باشد، در حالی که وجود پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع بیانگر این نکته است که قیمت عرضه سهام عرضه های عمومی اولیه، ارزش ذاتی این سهام را منعکس نمی سازد (یتمن^[۷۳]،۲۰۰۱). پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های عمومی اولیه برای نخستین بار در بازار سرمایه آمریکا و توسط ریلی^[۷۴](۱۹۷۳)، لوگو^[۷۵] (۱۹۷۳) و ایبوتسون^[۷۶] (۱۹۷۵) شناسایی شد.
در این میان پژوهش ایبوتسون(۱۹۷۵) بیش از همه توجه همگان را به خود جلب کرد. ایبوتسون دریافت شرکت های که سهام خود را برای اولین بار و از طریق بورس اوراق بهادار به عموم مردم عرضه می کنند، سهام را به قیمتی پایین تر از ارزش ذاتی عرضه می کنند. بگونه ای که بین قیمت عرضه و قیمت بازار در پایان ماه اول دادوستد اختلاف قابل توجهی وجود دارد. بعد از این پژوهش، ایبوتسون و جف^[۷۷] (۱۹۷۵)با بررسی نمونه وسیع تر از پژوهش ایبوتسون در همان قلمرو زمانی، اظهار کردند که قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های عمومی اولیه پدیده ای ادواری است یعنی در دوره هایی که تعداد عرضه های عمومی اولیه در بازار زیاد است( دوره های داغ عرضه های عمومی اولیه) قیمت گذاری کمتر از واقع بیشتر بوده و در دوره هایی که تعداد عرضه های عمومی اولیه در بازار کمتر است(دوره های سرد عرضه های عمومی اولیه) میزان قیمت گذاری کمتر از واقع،کمتر می شود.
قیمت گذاری کمتر از واقع که در برخی کشورها به رقمی معادل ۳۸۸٪ می رسد(دستگیر و علیخانی،۱۳۸۵)، عبارت از ” مابه تفاوت قیمت فروش سهام اولین عرضه عمومی به سرمایه گذاران و قیمت نهایی آخرین معامله در اولین روز عرضه “(جانگویست،۲۰۰۴) و یا ” تغییر ایجاد شده در قیمت پایانی عرضه به روش بورس در بازار در پایان اولین روز معامله سهام ” است(ریتر^[۷۸]،۱۹۸۶). به بیان ساده، قیمت گذاری کمتر از واقع به حالتی اطلاق می شود که در آن شرکت انتشار دهنده سهام، قیمت عرضه سهام را به طور تعجب آوری بسیار پایین تر از قیمت بازار آن تعیین می نماید. به گونه ای که نخستین سرمایه گذاران اولین عرضه عمومی، تنها از مبادله سهام در روز اول خریداری آن بازده قابل توجهی به دست می آورند(دستگیر و علیخانی بوانی، ۱۳۸۶).
تاکنون فرضیه های بسیاری برای پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع سهام ذکر شده است که مانند اکثر فرضیات در زمینه مالی وحسابداری، هیچ یک به تنهایی قادر به توضیح کامل آن نمی باشند. از یک دیدگاه، تئوری های موجود در زمینه ارزش گذاری کمتر از واقع را می توان به چهار گروه ” عدم تقارن اطلاعاتی، عوامل نهادی، عوامل نظارتی و عوامل رفتاری “تقسیم نمود که البته، مدل های مبتنی برعدم تقارن اطلاعاتی نسبت به سایرین ارجحیت دارد(جانگویست،۲۰۰۵). به عقیده ریتر این تئوری ها مانع الجمع نیستند؛ اما برخی تئوری ها در برخی کشورها بدلیل برخورداری از محیط اقتصادی،اجتماعی، سیاسی و فرهنگی متفاوت با سایر کشورها، مصداق نداشته و قدرت تبیین پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های اولیه را ندارند. در این تئوری ها، فرض می شود که یکی از طرفین درگیر در فرایند عرضه عمومی اولیه سهام، نسبت به سایرین اطلاعات بیشتری در اختیار دارد.
انواع حالات عدم تقارن اطلاعاتی که هریک به نوبه خود منجر به ارزش گذاری کمتر از واقع سهام اولین عرضه عمومی می گردد، به سه صورت نمایان می شود:
حالت اول، زمانی است که عدم تقارن اطلاعاتی به سود بانک سرمایه گذاری می باشد. با توجه به این که این گونه موسسات در مورد تقاضای بازار آگاه تر هستند؛ لذا شرکت منتشر کننده سهام، ناگزیر به ارزش گذاری کمتر از واقع برای فروش با حداکثر کوشش می شود(بارون^[۷۹]،۱۹۸۲). در حالت دیگر، شرکت ناشر سهام، اطلاعات بیشتری در زمینه ارزش خود دارد وبه این ترتیب هرچه شرکت مزبور با ارزش تر باشد، از ارزش گذاری کمتر از واقع به عنوان علامتی که به بازار ارائه می نماید، استفاده می کند (ولچ^[۸۰]،۱۹۸۹). وضعیت سوم زمانی است که برخی سرمایه گذاران موجود در بازار نسبت به سایرین آگاه تر هستند در نتیجه از سرمایه گذاری در سهامی که بیش از حد قیمت گذاری شده اند ، خودداری می نمایند. لذا ترس از خرید آسان سرمایه گذاران ناآگاه، منجر به اتخاذ ارزش گذاری زیرقیمت می شود(راک^[۸۱]، ۱۹۸۶).
تئوری های مبتنی بر عدم تقارن اطلاعاتی عمومیت بیشتری داشته و بر پایه این پندار شکل گرفته اند که بازده کوتاه مدت سهام عرضه های عمومی اولیه، نتیجه عدم تقارن اطلاعاتی بین ذینفعان مختلف در فرایند عرضه عمومی اولیه ( شرکت ناشر، شرکت تامین سرمایه و سرمایه گذاران بالقوه در بازار) است. شناخته شده ترین تئوری ها یا فرضیه هایی که بر محور عدم تقارن اطلاعاتی شکل گرفته اند و توضیح دهنده پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع هستند، عبارتند از:
فرضیه نفرین برنده^[۸۲]
در این فرضیه، بازده کوتاه مدت سهام عرضه های عمومی اولیه پاداشی جهت جذب سرمایه گذاران غیرحرفه ای و کم اطلاع به مشارکت مستمر در بازار عرضه های اولیه محسوب می شود(سو و فلیشر^[۸۳]، ۱۹۹۹). زیرا سرمایه گذاران حرفه ای و بااطلاع در مقایسه با سرمایه گذاران غیرحرفه ای و کم اطلاع، شرکت عرضه کننده سهم و شرکت تأمین سرمایه، اطلاعات بیشتر و بهتری درباره ارزش ذاتی سهم عرضه شده در اختیار دارند. برهمین اساس، سرمایه گذاران بااطلاع می توانند عرضه های اولیه خوب را از عرضه های اولیه بد تشخیص دهند. بنابراین سرمایه گذاران با اطلاع تنها متقاضی خرید سهام عرضه های اولیه کمتر از واقع قیمت گذاری شده می شوند؛ در حالی که سرمایه گذاران کم اطلاع به دلیل عدم قدرت تشخیص، متقاضی خرید کلیه سهام(اعم از عرضه های اولیه خوب وبد) می شوند. از این رو، اگر سهام عرضه شده کمتر از واقع قیمت گذاری شوند، باتوجه به اینکه تعداد سهام عرضه شده ثابت و محدود است باتقاضای بیش از حد سرمایه گذاران با اطلاع مواجه شده و این امر سبب سهمیه بندی سهام برای سرمایه گذاران بی اطلاع می شود. برهمین قیاس، اگر سهام عرضه شده بیش از واقع قیمت گذاری شوند، منحصرا عاید سرمایه گذاران کم اطلاع شده و در نتیجه برای آنها بازده منفی ایجاد می کنند؛ همین موضوع سبب نفرین سرمایه گذاران بااطلاع به وسیله سرمایه گذاران کم اطلاع (” نفرین برنده “) می گردد(چان و وانگ، به نقل از باقرزاده و همکاران،۱۳۸۸). این فرضیه در تحقیقات متعددی ازجمله مایکلی وشاو^[۸۴]، یو و تسائی^[۸۵] و سو^[۸۶] به صورت تجربی مورد آزمون قرار گرفته ونتایج حاصله آن را تأیید کرده است.
فرضیه ابهام آتی^[۸۷]
این فرضیه عامل اصلی قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های اولیه را به ابهام آتی در خصوص ارزش ذاتی سهم عرضه شده نسبت می دهد. طبق این فرضیه، هرقدر ابهام آتی درباره ارزش ذاتی سهم عرضه شده بیشتر باشد، مزیت اطلاعاتی سرمایه گذاران بااطلاع نسبت به سرمایه گذاران کم اطلاع افزایش می یابد. بنابراین با فرض ثابت بودن سایر عوامل، عرضه هایی که بیشتر در معرض عدم تقارن اطلاعات قرار دارند، قیمت گذاری کمتر از واقع بیش تری خواهند داشت(ریتر، به نقل از باقرزاده و همکاران،۱۳۸۸).
تئوری علامت دهی ^[۸۸]
تئوری علامت دهی چنین فرض می کند که بین شرکت عرضه کننده سهام و سرمایه گذاران بالقوه در بازار، عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. در این تئوری فرض براین است که شرکت های عرضه کننده سهام در مقایسه با سایر گروه های ذینفع در فرایند عرضه عمومی اولیه (شرکت های تأمین سرمایه و سرمایه گذاران بالقوه در بازار) اطلاعات بیشتر و بهتری درباره کیفیت و جریان های نقد آتی شرکت در اختیار دارند(لافران و ریتر^[۸۹]، به نقل از باقرزاده و همکاران،۱۳۸۸). این اطلاعات برای سرمایه گذاران بالقوه در بازار به طور مستقیم قابل مشاهده نبوده وامکان بررسی ندارد. در این حالت، شرکت های خوب و باکیفیت برتر چگونه می توانند پیام کیفیت شرکت را به اطلاع سرمایه گذاران بالقوه در بازار برسانند؟ مدل گرینبلات و هوانگ^[۹۰]، ولچ^[۹۱] و آلن و فولهابر^[۹۲] پاسخ های متفاوت اما همسو به این پرسش می دهند.
مدل علامت دهی گرینبلات و هوانگ
دراین مدل، قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های اولیه با ارزش ذاتی شرکت رابطه مثبت دارد؛ به این معنا که شرکت عرضه کننده سهم برای فائق آمدن بر مشکل عدم تقارن اطلاعات و افشای اطلاعات برتر خود در خصوص ارزش ذاتی شرکت، ارزش واقعی خود را با دو علامت الف- عرضه سهام به قیمتی کمتر از ارزش ذاتی و ب- حفظ درصد عمده مالکیت سهام به وسیله سهامداران اولیه، به اطلاع بازار می رساند. در این مدل شرکت می تواند هزینه قیمت گذاری کمتر از واقع را با فروش سهام به قیمتی بالاتر در مقطع عرضه ثانویه سهام جبران کند(یو و تسائی^[۹۳]، به نقل از باقرزاده و همکاران ،۱۳۸۸).
۲- مدل علامت دهی ولش
در این مدل، شرکت عرضه کننده اولیه سهم سهم خود را به طور عمد کمتر از واقع قیمت گذاری و عرضه می کند تا با ” باقی گذاشتن مزه شیرین در دهان سرمایه گذاران ” در آینده بتواند سهام عرضه های ثانویه خود را به قیمت بالاتری به فروش برساند. به عبارت دیگر، قیمت گذاری کمتر از واقع در این مدل نوعی” چاشنی ” برای عرضه های ثانویه بعدی شرکت به شمار می رود. براین اساس، طبق پیش بینی مدل ولش، شرکت های تازه تأسیس به بورس هنگام تعیین قیمت و حجم عرضه اولیه سهام به بازار، ” استراتژی عرضه چند مرحله ای ” (فروش تدریجی سهام) را دنبال می کنند. به این معنا که با کیفیت برتر(شرکت های دارای قیمت گذاری کمتر از واقع بالاتر) بخش اندکی از سهام خود را در عرضه اولیه به بازار عرضه کرده و بخش عمده آن را به عرضه های ثانویه موکول می کنند( بتی و ریتر^[۹۴]، به نقل از باقرزاده و همکاران،۱۳۸۸).
۳- مدل علامت دهی آلن و فولهابر
در این مدل، شرکت های” خوب ” تلاش می کنند با تحمل هزینه قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های اولیه، خود را از شرکت های “بد” متمایز سازند. این مدل تلویحا چنین بیان می کند که شرکت های خوب و با کیفیت برتر قیمت گذاری کمتر از واقع بیش تری داشته، سود خالص بیشتری ایجاد کرده، زودتر نسبت به پرداخت سود سهام اقدام نموده، نسبت سود تقسیمی بالاتری داشته و قیمت بازار سهام آنها به خبر اعلام سود سهام واکنش مطلوب تری نشان می دهد(کسی و سورت^[۹۵]، به نقل از باقرزاده و همکاران،۱۳۸۸).
از یک دیدگاه دیگر، تئوری های موجود در باره عدم تقارن اطلاعاتی به چهار گروه تقسیم می شود که شامل فرضیه ترس از خرید آسان، فرضیه بازخور بازار، فرضیه چشم و هم چشمی و اجتناب از دعاوی حقوقی می باشد:
ترس از خرید ارزان