وبلاگ

۲-۷- ۳- نظریه سنتی
ون. هورن در سال ۱۹۷۴ تئوری سنتی ساختار سرمایه ( نسبت بدهی ) را ارائه داد. این نظریه بر این فرضیات استوار است که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی بوده و شرکت می‌تواند با بهره گرفتن از اهرم، ارزش خود را به حداکثر برساند. با وجود اینکه سرمایه‏گذاران هزینه سهام عادی را افزایش می‌دهند ولی این افزایش با منافعی که از بکارگیری بدهی ارزانتر حاصل می‌شود خنثی و جبران می‏گردد. این هزینه بدهی تا درجه معینی از اهرم، ثابت باقی می‌ماند ولی پس از آن با نرخ فزاینده ای رشد می‏کند. این روش به عنوان یک دیدگاه میانه ای مطرح است که در میان دو روش قبلی رابطه میان اهرم وارزش شرکت را بیان می‌دارد. این دیدگاه مشابه دیدگاه درآمد خالص می‌باشد از این جهت که بیان می‏کند ارزش بازار شرکت و میانگین موزون هزینه سرمایه وابسته به ساختار سرمایه است، اما دارای تفاوت‌هایی به شرح ذیل می‌باشد:
۱- ارزش بازار برای تمامی درجه های اهرم افزایش نمی یابد.

۲- میانگین موزون هزینه سرمایه ضرورتاً برای تمامی اهرم ها کاهش نمی یابد.
قضایای اصلی نگرش سنتی عبارتند از:
۱- هزینه بدهی سرمایه ای(kd)، تا درجه معینی از اهرم کم و بیش ثابت باقی می‏ماند اما پس از آن با نرخی فزاینده رشد می‏کند.
۲- هزینه حقوق صاحبان سهام (ke)،تا درجه معینی از اهرم کم و بیش ثابت مانده ویا فقط به تدریج اضافه می‌شود اما پس از آن به شدت رشد می‏کند.
۳- متوسط هزینه سرمایه (ko) به تبعیت از رفتارهای kd و ke:
الف) تا نقطه معینی کاهش می‌یابد.
ب)پس از آن، با افزایش متوسطی دراهرم، کم و بیش بدون تغییر می‌ماند.
ج) بعد از نقطه ای معین رشد می‏کند(مدرس و عبدالله زاده۱۳۷۸).
۲-۷-۴- نظریه مودیگلیانی و میلر^[۱۴](M&M)
مودیگلیانی و میلر با انتقاد از نظریه سنتی ثابت کردند که هزینه سرمایه شرکت ها به درجه اهرم مالی شرکت بستگی نداشته ودرتمامی سطوح ثابت است. همچنین در شرایط خاص، ارزش یک شرکت بدون توجه به تأمین مالی از طریق وام یا انتشار سهام یکسان است. با توجه به نقش بازار نمی توان با تغییر ساختار سرمایه، ارزش شرکت را بالا برد و به عبارتی ارزش شرکت مستقل از درجه اهرم مالی و ساختار سرمایه آن است(تقوی،۱۳۶۷).
مودیگلیانی ومیلر اینگونه استدلال کردند که اولاً: تقسیم ساختار سرمایه شرکت میان بدهی و حقوق صاحبان سهام ویا بین سایر منابع تامین مالی اهمیتی ندارد زیرا عملاً با انتشار دارائی- های مالی، شرکت دارائی های واقعی خود را به مردم می فروشد و تفاوتی ندارد که دارائی خود را یکجا و از طریق انتشار سهام بفروشد یا به اجزاء کوچکتر تقسیم کرده وتکه تکه (به صورت منبع مالی مختلف) به مردم عرضه دارد، در هر حال جمع اجزاء باید برابر کل باشد به همین خاطر ارزش شرکت به سودآوری و خطر تجاری بستگی دارد.
ثانیاً: سرمایه‏گذاران می توانند اهرم شخصی را جایگزین اهرم شرکت سهامی نمایند و بدین صورت هر ساختار سرمایه ای را به حالت اول برگردانند. اگر دو شرکت از هر نظر به جزء ساختار سرمایه شبیه هم باشند باید ارزش آن دو برابر باشد، در غیر این صورت امکان آربیتراژ^[۱۵] وجود دارد. این عمل موجب خواهد شد که آنقدر سهام شرکت خرید و فروش شود که ارزش هردو برابر گردد(هاشمی،۱۳۸۳).
۲-۷-۵- مفروضات اصلی نظریه مودیگلیانی و میلر
نظریه مودیگلیانی ومیلر دارای سه فرضیه اصلی است که عبارتند از:

1. 1. اگر سرمایه‏گذاری از طریق وام گرفتن یا وام دادن بتواند اهرم مالی برای خود ایجاد کند در این صورت تصمیمات تأمین مالی یک شرکت نمی تواند بر آن اثر گذارد.

1. 1. با افزایش بدهی های شرکت هزینه سهام باید به همین نسبت افزایش یابد(سهامداران در شرکتی که اهرم بالایی دارد بازده بیشتری را مطالبه خواهند کرد).

1. 1. ارزش شرکت تحت تأثیر سیاست تقسیم سود سهام آن قرار نمی‏گیرد(تقوی،۱۳۶۷).

۲-۷-۶- الگوی مودیگلیانی و میلر با فرض بدون مالیات
مودیگلیانی و میلر نخست با فرض اینکه هیچ نوع مالیات بر درآمد برای شخص و شرکت وجود ندارد، موضوع وام را تجزیه و تحلیل کردند. بر مبنای این مفروضات، دو قضیه توسط این دو پژوهشگر ارائه‏گردید:
قضیه ۱: ارزش شرکت که بر مبنای هزینه سرمایه تعیین می شود برابر است با خالص سود عملیاتی مورد انتظار(EBIT) با نرخ ثابت (K_su) که بر اساس طبقه ریسک شرکت قرار دارد:

در این رابطه:
نشان دهنده شرکتی است که دارای وام و
نشان دهنده شرکت بدون وام است . فرض بر این است که هر دو شرکت از نظر ریسک تجاری در یک طبقه قرار دارند و
برابر است با نرخ بازده شرکت بدون وام یا شرکتی که فقط سهام منتشر کرده است.
براساس الگوی مودیگلیانی و میلر، هنگامی‏که مالیات وجود نداشته باشد، ارزش شرکت هیچ رابطه ای با وام نخواهد داشت این بدان معنی است که:
۱- میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت هیچ رابطهای با ساختار سرمایه ندارد.
۲- بدون توجه به مقدار وامی‏که شرکت می‏گیرد، میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت برابر است با هزینه حقوق صاحبان سهام، البته اگر هیچ وامی نداشته باشد.
قضیه ۲: هزینه حقوق صاحبان سهام شرکتی که وام دارد، K_sl برابر است با ۱) هزینه حقوق صاحبان سهام شرکت بدون وام که از نظر ریسک هم طبقه باشد، K_su به اضافه ۲) صرف ریسک که مقدار آن برابر است با تفاوت بین هزینه وام و حقوق صاحبان سهام شرکت بدون وام و مقدار وام استفاده شده
= صرف ریسک
D:ارزش بازار اوراق قرضه شرکت
S :ارزش بازار سهام شرکت
K_d:هزینه ثابت وام.
این معادله بیانگر این است که هر مقدار شرکت از وام بیشتر استفاده کند هزینه حقوق صاحبان سهام بالاتر می رود و این دو قضیه بیانگر این هستند که‏گنجاندن وام بیشتر در ساختار سرمایه نمی تواند ارزش شرکت را بالا ببرد، زیرا منافع حاصل از وام ارزان تر بوسیله افزایش ریسک سهام( ودر نتیجه هزینه های مربوط) خنثی می شود. از این جهت مودیگلیانی و میلر بر این باورند که در دنیای بدون مالیات، ارزش یک شرکت و میانگین موزون هزینه سرمایه آن تحت تأثیر ساختار سرمایه قرار نخواهد گرفت.
مودیگلیانی ومیلر برای تأثیر دیدگاه خود از روش آربیتراژ استفاده کردند. منظور از آربیتراژ دارائی هایی هستند که همانند می باشند وبه صورت همزمان خریداری می شوند ولی با قیمت- های متفاوت به فروش می رسند. آنها ثابت کردند که بر اساس مفروضات خود، اگر تفاوت دو شرکت فقط ۱) به شیوه ای که تأمین مالی می نمایند و ۲) در کل به ارزش بازار آنها باشد، در آن صورت سرمایه‏گذاران سهام شرکتی را که دارای ارزش بیشتری است می فروشند و سهام شرکتی را که دارای ارزش کمتری است می خرند و این روند ادامه می یابد تا ارزش بازار هر دو شرکت به صورت دقیق یکسان شود.
در دنیای بدون مالیات مودیگلیانی و میلر فرض کنید پس از هرگونه آربیتراژ نرخ هزینه سرمایه هر دو شرکتاهرمی(L ) و شرکت غیراهرمی(U) یکسان می باشند(K_su=K_sl(.
مودیگلیانی ومیلر استدلال کردند که این شیوه آربیتراژ در دنیای واقعی رخ میدهد، فروش سهام شرکت اهرمی باعث می شود قیمت سهام کاهش یابد و خرید سهام شرکت غیر اهرمی باعث می شود، قیمت سهام شرکت بالا رود، و این کار ادامه می یابد تا این که ارزش بازار هر دو شرکت برابر شود و تا زمانی که این تعادل برقرار نشود، با روی گرداندن از سهام یک شرکت و خرید سهام شرکت دیگر می توان سود غیر عملیاتی بدست آورد. هنگامی‏که تعادل بوجود می آید، ارزش دو شرکت غیراهرمی و اهرمی و میانگین موزون هزینه سرمایه این دو شرکت برابرخواهد شد، بنابراین از دیدگاه مودیگلیانی ومیلر ارزش شرکت و میانگین موزون هزینه سرمایه آن هیچ رابطه ای با ساختار سرمایه شرکت ندارند.(بریگام و همکاران،۱۳۸۲).
۲-۷-۷- مالیات و نظریه مودیگلیانی و میلر
مقاله اصلی مودیگلیانی و میلر در سال ۱۹۵۸ براساس این فرض بود که مقدار مالیات صفر است. در سال۱۹۶۳ مقاله دیگری را آنها منتشر نمودند و مالیات شرکت را درآن گنجاندند. با توجه به مالیات بر سود شرکت، آنها به این نتیجه رسیدند که اهرم(وام) می تواند ارزش شرکت را بالا ببرد. این بدان دلیل است که می توان بهره را به عنوان هزینه از درآمدهای همان دوره کم کرد. بنابراین مقدار سود عملیاتی بیشتری به سرمایه‏گذاران تعلق می- گیرد. با توجه به وجود مالیات آنها دو قضیه زیر ارائه دادند:
قضیه ۱: ارزش شرکت دارای وام برابر است با ارزش شرکت بدون وام به اضافه سودغیرعملیاتی حاصل از وام (به عبارتی صرفه جویی مالیاتی ناشی از استفاده بدهی):
پس به دلیل سپر مالیاتی ارزش شرکت دارای وام بیشتر می شود.
از دیدگاه این تئوری ارزش شرکت زمانی به حداکثر می رسد که شرکت صد در صد سرمایه لازم را از محل وام تهیه کند.
قضیه ۲ : هزینه حقوق صاحبان سهام یک شرکت دارای وام برابر است با ۱) هزینه حقوق صاحبان سهام بدون وام به اضافه ۲) ریسک : که مقدار آن برابر است با تفاوت بین هزینه حقوق صاحبان سهام و اوراق قرضه یک شرکت بدون وام، در مقدار اهرم مالی که مورد استفاده قرار می‏گیرد و نرخ مالیات شرکت.