وبلاگ

جدول(۴-۱۵)نتایج آزمون چاو فرضیه فرعی اول ۸۳
جدول(۴-۱۶)آزمون فرضیه فرعی اول تحقیق ۸۳
جدول(۴-۱۷)نتایج آزمون چاو فرضیه ی فرعی دوم و سوم ۸۵
جدول(۴-۱۸)آزمون فرضیه فرعی دوم و سوم تحقیق ۸۵
جدول(۵-۱)خلاصه نتایج آماری آزمون فرضیه ها ۸۹
فهرست نمودارها
عنوان صفحه
نمودار(۱-۱)مدل تحلیلی تحقیق ۹
نمودار(۴-۱)هیستوگرام متغیر خالص تغییر در تامین مالی داخلی ۶۹
نمودار(۴-۲)هیستوگرام متغیر خالص تغییر درسرمایه تامین شده از منابع خارجی ۷۰
نمودار(۴-۳)هیستوگراممتغیرخالص تغییردرتامین مالی کل ۷۱
نمودار(۴-۴)هیستوگرام متغیر خالص تغییر در بدهی های ایجاد شده به منظور تامین مالی ۷۲
نمودار(۴-۵)هیستوگرام متغیر سودهای غیرعادی ۷۳
نمودار(۴-۶)هیستوگرام متغیر ضریب تغییرات سود عادی ۷۴
نمودار(۴-۷)هیستوگرام متغیر اندازه شرکت ۷۵
نمودار(۴-۸)هیستوگرام متغیر بازده غیرعادی انباشته سهام ۷۶
نمودار(۴-۹)هیستوگرام نتایج آزمون JB 79
نمودار(۴-۱۰)هیستوگرام نتایج آزمون JB با در نظر گرفتن متغیر موهومی ۸۰
چکیده
افزایش ثروت سهامداران هدف نهایی موسسات غیر انتفاعی است. بدست آوردن سود بیشتر ودر نتیجه افزایش ثروت سهامداران از طریق انتخاب روش تامین مالی بهینه یکی از مواردی است که شرکت ها به عنوان یک راهکار برای دستیابی به اهداف خود مد نظر قرار می دهند. گروهی از متخصصین عقیده دارند که اخذ تصمیمات مدبرانه مدیریت می‎تواند باعث افزایش ارزش شرکت شود نه ساختار سرمایه، اخذ تصمیم‎های آگاهانه می تواند باعث سود بیشتر ودر نتیجه افزایش ثروت سهامداران می شود. هدف اصلی این تحقیق رابطه روش های تامین مالی (سود انباشته، انتشار سهام و استقراض) و بازده واقعی سهام شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. برای این منظور از نسبت های بدهی های کوتاه مدت به کل دارائی ها، بدهی بلند مدت به کل دارائی ها، درصد افزایش سرمایه و بازده واقعی شرکت‎ها را برای یک دوره مالی بین سالهای ۱۳۸۶الی ۱۳۹۰ مورد بررسی قرار گرفته ونمونه آماری این تحقیق عبارت است از شرکت هایی که فقط از روش های تامین مالی (سود انباشته، انتشار سهام و استقراض) استفاده نموده اند. برای جمع آوری اطلاعات مالی برای آزمون فرضیه ها از صورت های مالی حسابرسی شده بین سالهای ۱۳۸۶ الی ۱۳۹۰ موجود در نرم افزار ره آورد و آزمون های آماری مناسب و با کمک نرم افزار Spss و Eviews مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است. به طورکلی یافته های تحقیق نشان می دهد که استفاده شرکت ها از روش های تامین مالی، بر بازده واقعی سهام شرکت ها تاثیر مثبت دارد و ارتباط روش های تامین مالی بر بازده مورد تایید قرار گرفت.

کلمات کلیدی:روش های تامین مالی، انتشار سهام، استقراض، سودانباشته، بازده
فصل اول
کلیات تحقیق
مقدمه
گسترش فزاینده وپیچیدگی فعالیت های اقتصادی و تحول سریع و روز افزون معاملات بازرگانی در دنیای امروز اعم از تجارت داخلی و بین المللی^[۱] ونیاز شرکت های تولیدی و بازرگانی برای حفظ ظرفیت با توسعه فعالیت ها و طرح ها، سرمایه گذاری در جهت حفظ یا افزایش قدرت رقابت ازعرصه های داخلی و جهانی نیاز این شرکت ها را به منابع مالی^[۲]را افزایش داده است وتوانائی شرکت در تعیین منابع مالی بالقوه برای تهیه سرمایه گذاریها و تهیه برنامه های مالی مناسب، از عوامل اصلی رشد وپیشرفت شرکت به حساب می آید. در چنین شرایطی بهره گیری از تکنیک های مدیران مالی در اداره امور شرکت ها بیشترازهرزمانی ضرورت دارد. تهیه خط مشی صحیح مالی توان شرکت در نیل به هدف‎های استراژیک را تقویت می کند. بدیهی است برای شرکت ها موفقیت دراز مدت مستلزم تولید کالاهایی با کیفیت بالاتر، هزینه کمتر وفروش باقیمت مناسب است که امر تولید خود مستلزم تأمین منابع مالی با هزینه قابل قبول است. دراغلب کشورهای دنیا بازار سرمایه به عنوان یکی ازمهم ترین ابزارهای رسیدن به رشد و توسعه اقتصادی^[۳] در نظر گرفته می شود. ایران اگرچه کشوری با قابلیت‎های پیدا وپنهان بسیار است ولی اغلب شرکت های ایران از کمبود سرمایه رنج می برند. علاوه براین ساختار بازار سرمایه^[۴] کشور در رابطه با تجهیز و تخصیص منابع مالی ضعیف بوده وبه صورت مؤثر وکار آمد عمل نمی کند. با شکوفایی مجدد بورس اوراق بهادار تهران و گسترش بورس به سایر استآن ها و با استقبال عمومی از اوراق بهادار موضوع چگونگی تصمیم گیری سرمایه گذاران با توجه به میزان آگاهی عمومی نسبت به روش های تأمین مالی و فرایند های تصمیم گیری مالی به موضوعی در خور اهمیت تبدیل شده است. عامل مهم افزایش سطح عمومی قیمت ها یا به عبارت دیگر تورم است که باعث شده سرمایه^[۵] مورد نیاز برای انجام فعالیت های در حال حاضر چندین برابر سرمایه مورد نیاز در سال های قبل باشد. از این رو مدیریت شرکت ها همواره با مشکل تأمین مالی روبرو هستند. تصمیمات تأمین مالی شرکت باعث خواهد شد ساختار مالی آن تغییر کند که بر بازده ریسک^[۶] سهام شرکت در بازار اثر خواهد گذاشت. به طور قطع سرمایه گذاران در هنگام ارزیابی شرکت این مطلب را مدنظر قرار خواهند داد در نتیجه منابع سهامداران شرکت تحت تاثیر قرار خواهند گرفت. به این دلیل مدیریت در تصمیم گیری درباره تأمین مالی کوتاه مدت و تامین مالی بلند مدت باید با دقت آثار و نتایج هر کدام از روش های تأمین مالی را در نظر بگیرد و از ابزارهای مالی شناخت دقیقی پیدا کند تا بتواند ابزارهای مناسبی را در بازارهای مالی^[۷] بکار گیرد و اقتصادی ترین شیوه تأمین مالی را که ریسک و بازده آن متناسب باشد را برگزیند.
۱-۲) بیان مساله
از جمله مهم ترین معیار ارزیابی عملکرد موسسات، نرخ بازده سهام است. این معیار به تنهایی دارای محتوی اطلاعاتی^[۸] برای سرمایه گذاران بوده و برای ارزیابی عملکردشرکت ها مورد استفاده قرار می گیرد. وقتی این معیار کاهش یابد، زنگ خطر برای شرکت است و عملکرد شرکت مناسب ارزیابی نمی شود. در کل این معیار به این دلیل دارای محتوی اطلاعاتی زیاد می باشد، زیرا که ارزیابی عملکرد برمبنای ارزش بازار، اطلاعات سرمایه گذران را به خوبی منعکس می کند. در این راستا می توان گفت بازده در فرایند سرمایه گذاران نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می‎شود. مطالعات نشان داده که روش های مختلف تامین مالی^[۹]بر بازده آتی سهام تاثیر دارد که بررسی و مقایسه این روش ها می تواند به سرمایه گذاران در تصمیم گیری در بورس اوراق بهادار کمک کند. مطابق نظریه سلسله مراتبی^[۱۰] که ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی است، شرکت ها وجوه مورد نیاز خود را ابتدا از طریق منابع داخلی و سپس از طریق استقراض و سرانجام، با انتشار سهام تامین مالی می کنند. درنظریه سلسله مراتبی نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری معیاری برای فرصت های سرمایه گذاری است. براساس نظریه سلسله مراتبی شرکت‎ها با نسبت زیاد، که منعکس کننده فرصت های رشد یا سرمایه گذاری است از منابع داخلی خود استفاده می کنند و پس از استفاده کامل از ظرفیت بدهی خود برای تامین مالی به انتشار سهام روی می‎آورند. بورس اوراق بهادار درکلیه جوامع اقتصادی نقش مهم درتامین منابع مالی مورد نیاز برای سرمایه گذاری های جدید بنگاه های تولیدی در حال بهره برداری به عهده دارد و ناآگاهی مدیران شرکت ها در درک روش های تامین مالی باعث می شود که عملکرد شرکت ها تحت تاثیر قرار گیرد. مشاهده شده که شرکت ها سعی می نمایند جهت تامین مالی طرح های تکمیل و توسعه خود در مرحله اول از طریق وام های بانکی فراهم نمایند. تامین مالی از طریق بورس اوراق بهادار در مقابل نظام بانکی دارای مزایای زیاد است. با توجه به عدم جذب تمام نقدینگی موجود در جامعه توسط نظام بانکی، حتی المقدور باید کمتر از این روش در تامین مالی استفاده شود. هم چنین به دلیل وابستگی نسبتاٌ بالای سازمان‎ها و نهادهای زیر پوشش دولت به نظام بانکی، چنین برآورد شده است که در مقابل هر ده ریال افزایش بدهی دولت به نظام بانکی، قیمت ها هفت ریال افزایش می یابد. با در نظر گرفتن این رابطه نگران کننده ضروری است که سیاست گذاران مالی کشور موجباتی را فراهم سازند تا شرکت ها و بنگاه های تولیدی نیازهای مالی خود را در بازار پول و سرمایه کشور تامین کنند. این شیوه ی اجرایی آثار مثبتی مانند پیوستگی جهان مالی، سهولت تامین منابع، سرعت در جمع آوری نقدینگی را بر جای می گذارد.
گروهی از متخصصین مالی معتقدند که ارزش شرکت^[۱۱] بستگی به عملکرد مدیریت دارد نه ساختار سرمایه. با اتخاذ تصمیمات مدبرانه در زمینه سرمایه گذاری می توان به پول های زیادی دست یافت نه با تصمیمات مدبرانه ای که در زمینه تامین مالی گرفته می شود و گروهی از صاحب نظران علوم مالی مانند فارار^[۱۲]و سیلیون^[۱۳] و وارنر^[۱۴] معتقدند صرفه جویی مالیاتی ناشی از استقراض باعث افزایش ارزش شرکت و یا به عبارتی افزایش ثروت سهامداران می گردد. جان همپتون نیز در این مورد می گوید شرکت‎ها در برنامه ریزی سود به کسب سود خالص بیشتر از محل اهرم ناشی از استقراض توجه می نمایند. در مقابل توجه به صرفه جویی های مالیاتی ناشی از بهره بدهی های گروه بیشتری از استادان مالی را متقاعد کرده است که استفاده از بدهی های بلند مدت در تامین مالی شرکت ها یکی از راه های قابل توجه برای افزایش ارزش شرکت و در نتیجه افزایش ثروت سهامداران است. این ها معتقدند برای هر شرکت یک ساختار مطلوب سرمایه وجود دارد که در آن حالت، ارزش شرکت حداکثر خواهد شد. با توجه به این مطالب این تحقیق متمرکز بر رابطه روش های تامین مالی به خصوص انتشار سهام، استقراض از بانک و سود انباشته بر روی بازده سهام هر شرکت است. (کردستانی، ۱۳۸۹)
۱-۳) اهمیت و ضرورت تحقیق
ازمهم ترین تصمیمات مالی که در هر سازمانی گرفته می شود، تامین مالی شرکت می باشد. تامین مالی برای اجرای پروژه های سودآور در رشد شرکت نقش بسیارمهم ایفا می نماید. توانایی شرکت در مشخص ساختن منابع مالی اعم از داخلی و خارجی برای تهیه سرمایه به منظور سرمایه گذاری و تهیه برنامه های مالی مناسب ازعوامل اصلی رشد و پیشرفت شرکت به حساب می آید. تاکید مدیریت مالی، روی تصمیمات و اقداماتی است که برروی ارزش موسسه تاثیر می گذارد و نیز توجه کامل آن به این امر معطوف است که چگونه می توان ارزش موسسه رابه حداکثر ممکن رساند. تصمیمات مالی هم روی مقدار سود و هم روی میزان ریسک شرکت ها و به تبع این دوعامل بر روی قیمت سهام تاثیر می گذارند. مدیریت شرکت در راستای تعیین منابع مالی مناسب باید هزینه منابع متعدد تامین مالی را مشخص نماید و نیز آثاری را که این منابع مالی بر بازده شرکت و در نهایت قیمت و بازده سهام دارد مشخص نماید. مدیریت بایستی با توجه به بازار سرمایه ساختار سرمایه شرکت، مقدار وجوه مورد نیاز جهت اجرای پروژه های در دسترس، مشخص نماید که آیا شرکت برای تامین سرمایه مورد نیاز دست به انتشار سهام جدید بزند و یا این که آن را از طریق وام های بانکی تأمین نماید. (قالیباف اصل، ۱۳۸۵، ص۱۵)
به منظور سرمایه گذاری و تهیه برنامه های مالی، مشخص ساختن منابع قابل استفاده اعم از داخلی یا خارجی برای تهیه سرمایه از اهمیت خاصی برخوردار است و مدیریت همواره با چنین تصمیماتی مواجه بوده و باید به هزینه و آثاری که بر ثروت سهامداران، بازده شرکت و قیمت^[۱۵] سهام دارند این منابع را انتخاب کنند.
اکثر دانشمندان علوم مالی از جمله مودیلیانی و میلر^[۱۶]، همپتون^[۱۷]، وارنر^[۱۸]، اسکات^[۱۹]، مارتین^[۲۰] در این دیدگاه هم عقیده اند که استفاده از اهرم مالی می تواند منجر به افزایش بازده شرکت و ثروت سهامداران شود. اهرم در فرهنگ عمومی به عنوان وسیله ای برای دستیابی آسان تر به هدف تعریف می شود اما در مدیریت مالی اهرم ممکن است تعاریف متفاوت دیگری پیدا کند و در مواردی برعکس شود بطوریکه ممکن است نتیجه عمل مطلوب یا نا مطلوب باشد. همپتون در این باره می گوید : شرکت ها در برنامه ریزی سود و برای کسب سود خالص بیشتر، از محل اهرم ناشی از استقراض توجه می نمایند. مودیلیانی و میلر معتقدند که وجود بدهی های زیاد در بافت سرمایه، بدهی مالیاتی شرکت را کمتر و جریان نقدی بعد از مالیاتی را بیشتر می کند که این امر موجب افزایش بازده شرکت می شود. با توجه به این مطلب که سود هدف نهایی واحد انتفاعی است، اهمیت استفاده از اهرم را کاملا مشخص می کند یعنی ترکیب سرمایه به شکلی تعیین شود که با ایجاد اهرم مطلوب ثروت سهامداران را افزایش دهد. اگر هنگام تامین مالی مورد نیاز چگونگی ترکیب منابع برای ایجاد ترکیب بهینه سرمایه مد نظر قرار نگیرد ممکن است تامین مالی منجر به ایجاد اهرم نامطلوب شود یا اینکه شرکت امکان افزایش سود از طریق اهرم مطلوب را از دست دهد که در هر شرایطی هدف اصلی که حداکثر کردن ثروت سهامداران است برآورده نشده است.(جان جی، ‌۱۳۷۴، ‌ص ۳۹۴)
نتایج این تحقیق برای سرمایه گذاران اعم از سرمایه گذاران حقیقی و سرمایه گذاران حقوقی، تحلیل گران حرفه ای و مالی وهم چنین اعتباردهندگان از دیدگاه نظری و کاربردی می تواند مفید واقع شود.
۱-۴) اهداف تحقیق
هدف اصلی این تحقیق پاسخ به سوالات تحقیق می باشد که در این راستا اهداف ویژه و کاربردی به شرح زیر است :
الف)اهداف وی‍ژه -اهداف ویژه این تحقیق عبارتند از :

• • توصیف متغیرهای تحقیق

• • تعیین رابطه بین متغیرهای تحقیق در قالب مدل ارائه شده

• • آزمون فرضیه های تحقیق

ب)اهداف کاربردی- با بهره گرفتن از نتایج این تحقیق مدیران شرکت ها در می یابند که از چه منابعی برای تامین سرمایه مورد نیاز شرکت استفاده نمایند تا بر بازده سهام شرکت شان اثر مطلوبی داشته باشد. سرمایه گذاران بالقوه می توانند با بهره گرفتن از نتایج این تحقیق بر تصمیم مبنی بر خرید سهام در چه شرکت هایی تجدید نظر نمایند.
۱-۵سوالات تحقیق
سوالات این تحقیق عبارتند از :
سوال اصلی :آیا بین تامین مالی کل و بازده سهام برحسب نوع صنعت و اندازه شرکت رابطه معنی داری وجود دارد؟
سوال فرعی اول:آیا بین تامین مالی داخلی و بازده سهام برحسب نوع صنعت و اندازه شرکت رابطه معنی داری وجود دارد؟
سوال فرعی دوم:آیا بین تامین مالی خارجی ازمحل سهام و بازده سهام برحسب نوع صنعت و اندازه شرکت رابطه معنی داری وجود دارد؟
سوال فرعی سوم:آیا بین تامین مالی خارجی از طریق بدهی و بازده سهام برحسب نوع صنعت و اندازه شرکت رابطه معنی داری وجود دارد؟
۱-۶) چهارچوب نظری تحقیق
چهارچوب نظری بنیادی است که تمامی تحقیق برآن استوار می شود. این چهارچوب شبکه ای است منطقی، توصیفی و پرورده مشتمل بر روابط موجود میان متغیرهایی که در پی اجرای فرآیندهایی چون مصاحبه، مشاهده و بررسی پیشینه شناسایی شده اند. این متغیرها ناگزیر با مساله تحقیق مرتبط هستند. پس از شناسایی متغیرهای مناسب باید شبکه ای از روابط میان متغیرها تدوین شود تا بتوان فرضیه های مرتبط با آن ها را پدید آورد و سپس آزمود. نتایج آزمون فرضیه ها ( که متضمن تأیید یا عدم تأیید است)، درجه حل شدن مشکل به یاری یافته های تحقیق آشکار می شود. به این ترتیب، چهارچوب نظری گام مهمی در فرایند تحقیق به شمار می آید.
با توجه به موضوع تحقیق باید دانست که نرخ بازده حقوق صاحبان سهام تحت تاثیر روش تامین مالی است. اگر بازدهی که یک شرکت به دست می آورد بیش از نرخ بهره ی وام باشد در چنین شرایطی هر چه نسبت بدهی بیشتر باشد نرخ بازده حقوق صاحبان سهام افزایش می یابد ولی برعکس اگر نرخ بازده سرمایه شرکت از نرخ بهره وام کمتر باشد هر چه نسبت بدهی بیشتر باشد نرخ بازده صاحبان سهام کاهش می یابدنرخ بازده سهام نیز دارای معایبی می باشد بنابراین نرخ بازده حقوق صاحبان سهام تحت تاثیر روش تامین مالی است. برای مقایسه نرخ بازده شرکت ها به جای نرخ حقوق صاحبان سهام باید نرخ بازده دارایی های شرکت مدنظر باشد. شرکتی که از وام استفاده کرده است صرفه جویی مالیاتی بدست می آورد و شرکتی که از وام استفاده نکرده طبعاً صرفه جویی مالیاتی ندارد. نرخ بازده شرکت زمانی نشان دهنده موفقیت شرکت است که از متوسط نرخ هزینه سرمایه شرکت بیشتر باشد. نرخ بازده به تنهایی بدون مقایسه با متوسط نرخ هزینه سرمایه، معیار غلط برای اظهار نظر و قضاوت درباره ی عملکرد شرکت خواهد بود. (جهانخانی و همکاران، ۱۳۷۴، ص ۷۰)
در مورد سود انباشته باید گفت که آن از سودهای باقی مانده در واحد انتفاعی پس از پرداخت سود سهام تشکیل می‎شود. تفاوت عمده میان سود انباشته و منابع تأمین مالی دیگر این است که سود انباشته به مبلغ موجود محدود می باشد و ضمنا مستلزم تحصیل وجوه از اشخاص خارج از واحد انتفاعی (اعطا کنندگان تسهیلات و سهامداران جدید )نیست، اما تأمین مالی از طریق سود انباشته موجب کاهش سود سهام قابل پرداخت به سهامداران فعلی خواهد شد. به بیان دیگر در دسترس بودن سود انباشته نه تنها به سود های تحصیل شده توسط واحد انتفاعی بستگی دارد بلکه با سیاست پرداخت سود سهام آن نیز مرتبط است. واحدهای انتفاعی معمولا از کاهش سطح پرداخت سود سهام خود حتی در مواقعی که موقتا سود کاهش یافته است نیز پرهیز می کنند. این قبیل سیاست های موجب می شود که سود انباشته در دسترس به تناسب تغییر در سود شدیدا نوسان نماید. بنابراین مدیر مالی نمی تواند برای تأمین مالی سرمایه گذاری های انتفاعی تنها بر سود انباشته اتکاء کند.