وبلاگ

پس از تأمین مالی سرمایه‌گذاری های خود می‌تواند به صورت پرداخت های متقابل به تأمین کنندگان مالی پرداخت نماید. پرداخت های متقابل به صورت بازخرید سهام، تقسیم سود، پرداخت بهره وام ها و یا باز پرداخت اصل وام ها می باشد.
۲-۴-۵-۲-۳)اهمیت جریان های نقدی آزاد
پژوهش های مختلفی نشان داده اند که ارزش جریان های نقدی آزاد می تواند به عنوان معیاری برای سهامداران تلقی شود و آن را تضمین کند.(تهرانی و باقری،۱۳۸۷). اما پن من بر این مطلب تردید دارد. وی معتقد است ارزش جریان های نقدی آزاد تحت تاثیر سیاست های سرمایه گذاری واحد تجاری قرار دارد. واحدهای تجاری در حال رشد به دلیل سرمایه گذاری زیاد، جریان های نقدی آزاد منفی یا مثبت اندک برخوردارند. در حالی که در واحدهای تجاری دارای رشد در حال نزول، به دلیل عدم سرمایه گذاری وجوه خود، با جریان های نقدی آزاد مثبت یا بالا مواجه اند. بر اساس این استدلال پن من می گوید، این بدان معنی نیست که واحدهای تجاری با جریان های نقدی آزاد منفی یا مثبت اندک در مقایسه با واحد های تجاری با جریان های نقدی آزاد مثبت زیاد عملکرد ضعیفی دارند. بنابراین جریان های نقدی آزاد به تنهایی نمی توانند به عنوان معیاری برای تعیین ارزش برای سهامداران تلقی شود. لذا لازم است عواملی مورد بررسی قرار گیرند که می توانند بر رابطه بین جریان های نقدی آزاد و ارزش برای سهامدار موثر باشند(Penman,2001)

یاد یانتی(۲۰۰۳) پس از بررسی ارتباط بین جریان های نقدی آزاد و ارزش برای سهامداران به این نتیجه رسید که اگر واحد تجاری فرصت های رشد بالایی داشته باشد در این صورت جریان های نقدی آزاد بالا باعث ایجاد افزایش ارزش برای سهامداران می شود(اثر مثبت عامل فرصت رشد بر ارتباط جریان های نقدی آزاد و ارزش برای سهامداران) همچنین نتایج تحقیقات وی نشان دهنده تاثیر منفی مدیریت سود بر ارتباط بین جریان های نقدی آزاد و ارزش برای سهامداران می باشد. (Yudianti,2003) محتوای اطلاعاتی جریان های نقدی آزاد به طور خلاصه در جدول صفحه بعد ارائه شده است:(مهام و همکاران،۱۳۸۷)

یادیانتی(۲۰۰۳) طی تحقیقات خود به این نتیجه رسید که تنها جریان های نقدی آزاد مثبت دارای محتوای به منظور پیش بینی ارزش برای سهامداران است و نتایج برای جریان های نقدی آزاد منفی بی معنی است. به عبارت دیگر جریان های نقدی آزاد منفی، معیار مناسبی برای پیش بینی ارزش برای سهامدار تلقی نمی گردد.
۲-۴-۵-۲-۴)جریان های نقدی آزاد معیارارزیابی واحد های تجاری
ارزیابی واحد تجاری بر مبنای سود خالص دارای محدودیت هایی از قبیل مدیریت سود می باشد و لذا نمی تواند به عنوان مبنایی مناسب برای تعیین ارزش به کار برده شود. لذا برای تعیین ارزش شرکت مدل هایی نظیر ارزش افزوده اقتصادی و جریان های نقدی آزاد مطرح گردید.(تهرانی و باقری،۱۳۸۷)
برای تعیین ارزش شرکت فـقط مراجعه به ترازنامه کافی نیست. ترازنامه شرکت در بهترین حالت می‌تواند معیاری برای تعیین سرمایه ‌بکار گـرفته شده، یعنی وجوهی باشد که توسط سرمایه‌گذاران در شرکت تامین شده است. تبدیل چنین سرمایـه‌ای به ارزش بستگی به موفقیت مدیریت در زمینه کسب عایداتی که این سرمایه تحصیل می‌کند و نرخ تنزیل این عایدات دارد. طبق مدل اقتصادی،تعیین ارزش مستلزم برای تعیین ارزش شرکت (تعیین جریان های نقدی آزاد) فـقط مراجعه به ترازنامه کافی نیست چون ترازنامه تنها بیانگر آن است که در گذشته واحد تجاری چقدرمنابع پـولی در آن واریز شده است و اگر بخواهیم ارزش شرکت را محاسبه نماییم باید مقدار منابع پولی را محـاسبـه نماییم که از آن ایجاد می شود یعنی ارزش فعلی وجوهی که تعیین کننده ارزش شرکت است از دارایـی های شـرکت تحـصیل می شود. به بیان دقیق‌تر، ترازنامه شرکت در بهترین حالت می‌تواند معیاری برای تعیین سرمایه ‌بکار گـرفته شده، یعنی وجوهی باشد که توسط سرمایه‌گذاران در شرکت تامین شده است. تبدیل چنین سرمایـه‌ای به ارزش بستگی به موفقیت مدیریت در زمینه کسب عایداتی که این سرمایه تحصیل می‌کند و نرخ تنزیل این عایدات دارد. طبق مدل اقتصادی،تعیین ارزش مستلزم پیش‌بینی جریان های نقدی آزاد واحد تجاری می‌باشد.(ایزدی نیا،۱۳۸۴)
نحوه تعیین ارزش شرکت به وسیله جریان های نقدی آزاد به شرح زیر است:
“ارزش فعلی کلیه جریان های نقدی آزاد آتی در طی عمر بر آوردی واحد تجاری= ارزش”
جریان های نقدی آزاد واحد تجاری با بهره گرفتن از نرخ تنزیل مناسب تنزیل می‌شود که همان میانگین موزون هزینه سرمایه واحد تجاری اسـت. این نرخ میانگین، هزینه منابع مالی مختلفی است که در اختیار شرکت گذاشته شده است یعـنی هر کدام از این منابع مالی بر حسب وزن خود در ساختار سرمایه و نرخ خاص هزینه خود در محـاسبه نرخ میانگین موزون هزینه سرمایه دخالت دارند. (Fernandez,2008) فرمول نظری ارزشیابی شرکت با عمر معین و محدود n دوره به قرار زیر است:

از آنجا که شرکت های سهامی عام در دنیای امروز دارای تداوم فعالیت و عمرناشناخته و معمولا بی انتها هستند از این رو ارزش این شرکت ها، ارزش فعلی جریانهای نقدی بی انتها و دائمی است . اما چون نمی توان جریان های نقدی دایمی و بی انتها را تخمین زد، لذا جریان های نقدی را برای دوره مشخص رشد تخمین زده و سپس در پایان این دوره ارزش نقطه پایانی^[۲۸] را محاسبه می‌نماییم. در نهایت، تمام ارزش های محاسبه شده را با توجه به زمان‌بندی این ارزش ها تنزیل می‌کنند. پس می توان معادله کلی زیر را در این رابطه نوشت:

عمده مدل های ارزشیابی مبتنی بر جریان های نقدی آزاد براساس معادله فوق تنظیم می‌شود. بدین ترتیب ارزش شرکت به میزان جریان های نقدی آتی، زمان‌بندی و ریسک این جریانات بستگی دارد. این شیوه ارزشیابی تمام عناصر مؤثر بر ارزش شرکت را مدنظر قرار می‌دهد و با دیدگاه سرمایه‌گذاران سازگار است که انتظار دریافت وجوه نقد آتی را دارند. (ایزدی نیا،۱۳۸۴)
۲-۴-۵-۳)الگوی ارزش افزوده اقتصادی
۲-۴-۵-۳-۱)تعریف ارزش افزوده اقتصادی
ارزش افزوده اقتصادی به عنوان مقیاسی از منافع سهامداران است و مدیران نیز با همان هدف مشمول ارزیابی و اعطا پاداش قرار می گیرند. ارزش افزوده اقتصادی مفهوم جدیدی نیست بلکه همان مفهومی است که اقتصاددانان آن را سود اقتصادی می نامیدند لیکن تا این اواخر فاقد روش اندازه گیری بود. بعد از دوره تکوینی نسبتاً طولانی اندازه گیری ارزش افزوده اقتصادی توسط شرکت استرن استوارت^[۲۹] در سال ۱۹۸۹ آغاز گردید از آن زمان تاکنون بیش از ۳۰۰ شرکت در نقاط مختلف جهان با این سیستم خود را سازگار نموده اند که از آن جمله می توان از شرکت های زیر نام برد: (ایزدی نیا،۱۳۸۴)