وبلاگ

جان بور ویلیامز^[۷۵]، یکی از نخستین افرادی بود که اعتقاد داشت قیمت دارایی های مالی و دیگر دارایی ها منعکس کننده ارزش ذاتی آن ها‌ است که با اندازه گیری سود تقسیمی مورد انتظار در آینده محاسبه می شود. اما به طور کلی تا قبل از سال ۱۹۵۲، سرمایه گذاران اوراق بهاداری را انتخاب می‌کردند که زیر قیمت واقعی، ارزش گذاری شده بودند و به ارتباط بین اوراق بهادار خود در داخل پرتفوی کاری نداشتند. پیدایش تئوری نوین سرمایه گذاری(مجموعه اوراق بهادار) به سال ۱۹۵۲ بر می‌گردد و زمانی که هری مارکویتز مقاله ای تحت عنوان انتخاب پرتفوی منتشر کرد. او با عقیده بنیادگرایان ‌در مورد انتظارات آتی موافق بود اما برای اولین بار عامل ریسک را نیز در تجزیه و تحلیل های خود وارد نمود. او توانست تئوری انتخاب پرتفوی را در چارچوب تعاملات میان ریسک و بازده بهینه سازی کند. او به مسئله تنوع بخشی پرتفوی به عنوان یکی از روش های کاهش ریسک اشاره دارد. تئوری او با عنوان پرتفولیوی مدرن^[۷۶] (MPT) شناخته می شود (جونز^[۷۷] ، ۲۰۰۳).

روش مارکویتز با این فرض شروع می شود که سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری در زمان حال مبلغ معینی پول در اختیار دارند. این پول برای مدت زمان معینی سرمایه گذارای می شود که به آن دوره نگهداری گفته می شود. در پایان دوره نگهداری سرمایه گذاران، اوراق بهاداری را که در اول دوره خریداری کرده‌اند به فروش می رسانند. ‌بنابرین‏ روش مارکوتیز، روش یک دوره ای می‌باشد. در ابتدای دوره، سرمایه گذار می‌تواند نرخ بازدهی مورد انتظار (یا میانگین) اوراق بهادار مختلف مورد نظر را تخمین بزند و سپس در اوراق بهاداری سرمایه گذاری کند که بیشترین بازدهی مورد انتظار را دارد. اما در اینجا، اطمینان از بازدهی مورد انتظار نیز مورد توجه قرار گرفت. ‌بنابرین‏ سرمایه گذاری در ابتدای دوره دو هدف متضاد را مد نظر قرار می‌دهد. حداکثر رساندن بازدهی و حداقل رساندن عدم اطمینان. در روش مارکویتز هر دو هدف مورد توجه قرار می‌گیرد. مارکویتز، انحراف معیار جریان های نقدی را به عنوان کمّیت سنجش ریسک معرفی نمود و ریسک کل پرتفوی مورد توجه قرار دارد.

مارکویتز بیان نمود تنوع بخشی زمانی مؤثر است که، پرتفوی ترکیبی از اوراق بهاداری باشد که با یکدیگر کوواریانس منفی یا صفر داشته باشد. مفروضات نظریه پرتفوی مارکویتز عبارتند از :

1. 1. بر تصمیم گیری سرمایه گذاران، تنها دو عامل ریسک و بازده مورد انتظار تاثیر دارند.

1. 1. اصل ریسک گریزی سرمایه گذاران: سرمایه گذاران از بین دو سبد سرمایه گذاری با بازده مساوی، سبدی را انتخاب می‌کنند که انحراف معیار کوچکتری داشته باشد.

1. 1. اصل سیری ناپذیری سرمایه گذاران: سرمایه گذاران به دنبال حداکثر کردن بازده سرمایه گذارای خود با ریسک مشخصی هستند.

1. 1. همه سرمایه گذاران انتظارات یکسانی راجع به بازده مورد انتظار، واریانس و کواریانس کلیه دارایی های ریسکی دارند.

1. همه سرمایه گذاران یک افق سرمایه گذاری یکسان دارند.

یکی از انتقادها، شکل محاسبه کوواریانس های اوراق بهادار با یکدیگر و به تبع آن محاسبه نرخ بازده پرتفوی می‌باشد. زیرا منتقدان این روش را برای تمام سرمایه گذاران، عملی نمی دانستند.

۲-۱۸ تئوری مالی استاندارد

علم مالی استاندارد بدنه دانشی است که ‌بر اساس اصول آربیتراژ میلر^[۷۸] و مودیلیانی^[۷۹]، اصول پرتفوی مارکویتز^[۸۰]، تئوری قیمت گذاری دارایی سرمایه ای شارپ^[۸۱]، لیتنر^[۸۲] و بلک^[۸۳] و تئوری قیمت گذاری اختیاری بلک، شولز^[۸۴] و مرتن^[۸۵] بنا نهاده شده است، این رویکردها بازار را کارآمد در نظر می گیرند و بسیار تحلیلی و دستوری می‌باشند.

تئوری اقتصادی مالی مدرن بر مبنای پذیرش این فرض استوار است که فعالان بازار به صورت منطقی عمل می‌کنند. فعالان بازار مطابق با اصول تئوری مطلوبیت مورد انتظار^[۸۶] تصمیم گیری نموده و اقدام به پیش‌بینی های بی طرفانه در رابطه با آینده می نمایند. ‌بر اساس تئوری مطلوبیت مورد انتظار، اشخاص ریسک گریزند^[۸۷] و تابع مطلوبیت یک فرد از پایین حالت مقعر دارد. به عبارتی، مطلوبیت نهایی ثروت، کاهش می‌یابد. قیمت دارایی ها توسط سرمایه گذاران عقلایی تعیین می شود و متعاقباً تعادل بازار بر اساس عقلانیت، حاصل می‌گردد. در این تعادل، اوراق بهادار ‌بر اساس فرضیه بازار کارا قیمت گذاری می‌شوند (جانسون و همکاران^[۸۸]، ۲۰۰۲).

طبق فرضیه بازار کارا، قیمت های دارایی های مالی، در بر گیرنده همه اطلاعات عمومی می‌باشد و قیمت ها را در هر زمان می توان به عنوان تخمین بهینه ای از ارزش واقعی سرمایه گذاری در نظر گرفت. این فرضیه بر این اساس قرار دارد که سرمایه گذاران رفتار عقلایی و منطقی دارند، بدین معنی که همه اطلاعات موجود و در دسترس را پردازش کرده، به دنبال حداکثر ساختن مطلوبیت مورد انتظار هستند. به بیان دیگر، دارایی های مالی همیشه به صورت عقلایی قیمت گذاری می‌شوند. ‌بنابرین‏، قیمت ها زمانی که ظهور پیدا می‌کنند، حرکت ها و تغییرات بعدی آن ها قابل پیش‌بینی نیست. زیرا تغییرات قیمت تنها به علت جریان اطلاعات جدید در بازار، اتفاق می افتد. در نتیجه کسی نمی تواند بازده غیرعادی و بالاتر از میانگین داشته باشد (همان منبع).

۲-۱۸-۱ فرضیه بازار کارا

فرضیه بازار کارا وابسته به مکتب گشت تصادفی می‌باشد. منطق این مکتب این است که اگر جریان اطلاعات آزاد باشد و اطلاعات فوراً در قیمت سهام منعکس شود، آن گاه تغییر قیمت فردا فقط اخبار فردا را منعکس می کند و از تغییر قیمت امروز مستقل خواهد بود. اخبار بر طبق تعریف غیر قابل پیش‌بینی می‌باشند و از این رو تغییرات قیمت غیر قابل پیش‌بینی و تصادفی اند، در نتیجه قیمت ها به طور کامل همه اطلاعات شناخته شده را منعکس می نمایند و حتی سرمایه گذاران غیر مطلع نیز می‌توانند نرخ بازدهی مشابه سرمایه گذاران مجرب و متخصص کسب نمایند (بورتن و مالکیل^[۸۹]، ۲۰۰۳).

۲-۱۸-۲ نظریه بازار کارای سرمایه

کارا بودن بازار از اهمیت زیادی برخوردار است چرا که در صورت کارا بودن بازار سرمایه هم قیمت اوراق بهادار به درستی و عادلانه تعیین می شود و هم تخصیص سرمایه که مهم ترین عامل تولید و توسعه اقتصادی است به صورت مطلوب و بهینه انجام شود.

۲-۱۹ قیمت گذاری (ارزشیابی) دارایی های مالی

یک دارایی چقدر می ارزد؟ به طور قطع ارزش یک دارایی مثلاً یک قطعه زمین، یک برگ سهام، یک سکه بهار آزادی، سر قفلی و. . . به عوامل بسیار زیادی بستگی دارد که بعضی شناخته شده و برخی ناشناخته اند. حتی اگر همه عوامل مؤثر بر قیمت یک دارایی شناخته شده باشد، بازار برای رسیدن به یک قیمت ذاتی یا یک قیمت معاملاتی، دچار تردید و مشکلات می شود، اما با وجود همه این مشکلات، روزانه میلیون ها معامله و داد و ستد از این نوع دارایی ها انجام می شود. در این معاملات غالباً یکی از طرفین معامله مغبون می شود، زیرا پدیده ای به نام “قیمت گذاری نادرست” وجود دارد و این پدیده گاه ناشی از عدم اطلاع معامله گر و گاه ناشی از فریب دادن او است. مهم تر اینکه چرا قیمت یک دارایی روزانه و یا حتی در لحظه های زمانی دچار تغییر می شود؟